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倍力课堂


估值含义的解读

 

定记住:估值判断的是内在价值(就是图中的这一条红线),而不是市场价格(即股价曲线)。 而且,内在价值的估算,不同的人,用不同的方法估算出来的数值,也是不同的(因为估值的过程中需要做各种不同的假设,给出很多关于未来的假设数字)。 因此,内在价值的估算,只能是大概的估计,永远不存在一个完全科学的方法和一个非常精确的数字 (有人宣称说XX股票的内在价值多少钱,我就是在开玩笑)。

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1) 前面已经明确说了, 如果你买股票的时候,购买的仅仅是【市场交易的一个代码】,只是做【超短线】的人,只想赚今天明天的价格差,那么,不要去考虑估值! 公司本身值多少钱都跟你毫无关系!。

2)只有你选择购买【上市公司的一份股权】的时候,才需要认真考虑估值问题。

3)短期内的股价涨跌,与估值高低没有关系 !

4)影响短期股价涨跌的,不是估值,而是很多综合因素的叠加,最重要的还是【市场情绪和预期】。

 

 


 

 

5) 【价格回归价值】-- 长期之内,股票的市场价格,总是会围绕价值在变动。

  但是,这个【长期之内】不是三天五天,也不是1个月2个月,很有可能是三年五年,具体多少会是多少时间,没有人会知道!

  也就是说,高估的,很有可能在很长的一段时间内会持续高估;低估的,也很有可能在很长的一段时间内持续低估。

  所以,预测高估的股票或市场马上会崩盘,预测低估的股票或市场马上会大涨,要么是没有常识的人,要么是屁股决定脑袋的人。

  我们也经常看到,低估值的股票,在一周一月之内,突然大涨20-30%,就会有人跳出来高呼【坚持价值投资是对的】这样的口号,其实,也一样是屁股决定脑袋的思想。

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6)【价值提升与价值陷阱】 虽然长期来讲【价格回归价值】是必然现象,但是,大家不要忘记,公司经营是一个动态变化的过程,公司价值会发生变化,今年评估的内在价值10块钱的股票,在未来可能会因为公司价值提升而变成值50块钱,这叫【价值提升】,也很可能会因为公司经营不断恶化,在未来只能值2块钱,这叫【价值陷阱】。因此,今天看上去【高估】的股票,在未来很可能会变得【合理】或者【低估】;反过来,今天看上去【低估】的股票,在未来很可能变得【高估】或者【很贵】

l  因此,【投资是面向未来】的一个过程,而不是面向现在,更不是面向过去。但是,过去和现在,是我们判断未来的最重要依据,离开了过去和现在的现实基础,而凭空想象的未来,只能是空中楼阁。

 

论估值:掌握估值术并非难事(上)

  掌握估值的方法非常简单,具备浅显的高等数学知识已足够;搭建估值体系也并非难事,有基本的逻辑思考能力即可。

     然而却需要结合市场和上市公司具体情况,穷尽一生的时间去深化和修正之。

 

l   首先必须区分,关注的估值属性--是大盘估值,还是股票估值。

大盘估值,主要以市盈率PE、市净率PB的传统、简单易计算的指标为主

股票估值,包括贴近市场的相对估值指标(PE、PB、PEG、市销率);

还包括以企业经营为核心的绝对估值法(现金流贴现DCF,红利贴现DDM)。

 


  如果用大盘估值指标,衡量某个股票、某类行业,是非常不专业的做法,其结果也将与真实情况相去甚远。

l 绝对估值法的关键环节在于现金流、贴现率、企业增长模式类型的确定。

 

l 相对估值法的关键环节在于明确各类指标的局限性、特性,以及与之对应、相匹配的行业或企业类型。

 

 

 企业化的绝对估值

回顾股票估值的历史,在1929年之前,还未有股票“内在价值”这一说法,当时美国股市几乎所有人、包括机构,都试图从股票价格中寻找盈利模式。

直到价值投资鼻祖格雷厄姆以其著作《证券分析》为分水岭,第一次区分了“投资”与“投机”,定义了股票的“内在价值”。并对其研究方法进行了初步探讨和实践 以企业的净资产、或重估后的净资产为核心因子,极其关注PB值。

 

90年代之后,随着安然等一批美国著名大企业会计丑闻的曝光,整个证券分析行业的重点都转入到现金流上。

l 随后以波特的竞争三部曲和产业经济学的深入研究,行业和企业竞争的研究变得成熟、有序,整个股票内在价值研究的重点,集中到了现金流和企业经营管理上。

 

 

l  而现金流量折现法也成为目前西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法。

现金流折现法(DCF),因被折现的现金流不同而分为,股权自由现金流估值(FCFE),和企业自由现金流估值模型(FCFF)。

 

 

而股息贴现模型(DDM)估值类似于DCF,唯一不同是,把现金流换为上市公司股利,以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算现值,以评估企业当前价值几何。

需要提醒的是,正是基于这些基本原理和模型,才成就了投资人深刻理解企业运营后、开拓出的“创新”空间。

 

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 巴菲特“自创”的现金流折现模型

以巴菲特对吉列公司估值为例,巴老应用了DCF模型,但自己定义了符合“伟大企业”的现金流标准:

自由净现金流=税后利润+折旧及摊销-资本性支出--它的“自创”之处在于,巴菲特在通用的现金流后扣除了资本性支出(固定资产净投入)。

 

l 在这种估值模型下,初始投资后需要持续不断购置厂房、机器等资本性支出的企业(如生产制造型),其内在价值将非常低廉。

l 这意味着,在评估公司时,巴老首先考虑的是,企业一年中拿多少利润,花费在购买新设备,升级更新工厂和维持公司当前经济地位及产量的需要。

 

l 显然,对于这一类企业资本性支出就像劳务和原材料成本支出,是一项常规的长期需要支付的费用,而一旦不进行必要的资本支出,就会慢慢衰退,永远不会成为巴菲特心中的伟大企业。

从巴菲特对企业估值的理解中可以看出,基础模型是机械的,但应用却是“千变万化” 评估标准(参数)随着认知提升、投资偏好而大为不同。

l 所谓估值的艺术,大概正在于此。

 

 

论估值:掌握估值术并非难事(下)

  绝对估值与相对估值最显著的不同是,绝对估值以企业现金流为基础,而相对估值以市场价格为基础。

     相对估值不能告知一只股票的实际价值,它比较的是,投资者为一只股票支付的价格,与为另一只支付的相比,是否更“物美价廉”。

市场化的相对估值

l 市销率(股价与每股销售收入比值)是最基础的比率之一。

l 它反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实,因为它规避了公司使用会计伎俩设法推高利润的隐秘情形,而使用手段推高销售收入极易被识破。

l 对于利润变化起伏较大的上市公司,市销率能比市盈率更合理、快速的进行估值。

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l 以摩托罗拉为例,由于不时提取特别费用,某些营收较好的年份,可能造成负利润,以利润指标为基准的市盈率就不能对公司准确评估。

l 而销售收入正常变化下,市销率更好的派上了用场,对公司进行历史纵向评估,可以判断公司究竟高估、还是低估。

 

市盈率(即PE,股价与每股税后利润比值)是最流行的估值比率。

l 它因为比营收更贴近现金流,比账面价值更贴近市场现状,同时数据易得、计算简便,成为通用、基础的估值比率。

l 将个股市盈率与市场平均市盈率比较,能够初步锚定位置,上市公司的增长水平(或风险高低),究竟属于市场平均水平线以上、还是以下。

 

 

l        将股票现在市盈率与其历史平均市盈率比较,对于企业估值或风险、经营前景,有较大意义。尤其是对于稳定、业务变化波动幅度不大的企业来说,更是如此。

 

 

市净率(即PB,股价与每股净资产比值),是格雷厄姆倡导的估值比率。它反映了股价相对企业有形资产价值的低估或溢价程度。

 

 

 

l 在格雷厄姆的年代,美国市场存在大量的拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司。这些有形资产不仅有清算价值,而且很多还是企业现金流的来源,基于账面价值来评估这类企业的价值,非常有意义,也能够创造安全边际。

然而随时代发展,许多通过无形资产创造价值的企业,市净率的评估方法将扭曲估值 品牌,数据库,程序 这类无形资产的大部分并非立刻计入账面价值。市净率失去了原有意义。

l PEG,市盈率相对盈利成长比率(市盈率与企业增长率的比值)。它反映的是市盈率与公司基本面(盈利增长率)的相对关系。

l 对一家高速成长的公司,在未来应当以更高的价值来匹配。这杜绝了,盲目扼杀那些,拥有高市盈率的高成长公司

譬如比较,预期增长率15%、市盈率15倍,与增长率30%、市盈率25倍的两只不同股票(其他条件相似),从市盈率判断前者更有优势,但实际上如果后者能够维持高成长性,PEG反映后者具有更高的投资价值。

 

l EV/EBITDA((股票市值+有息负债-货币资金)/息税前利润)。

l 这种估值法类似于市盈率。它反映的是,企业所有资本的市场价值,相对企业的经营回报,是溢价还是低估。

PE评估方法大致相同 该比率相对行业平均水平或历史平均标准较高,意味着被高估。

PE不同的是,该比率剔除了财务杠杆、折旧、长期投资水平等非营运因素的影响,更为纯粹更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。

 

小结

l 对于相对估值,做好行业、企业类型与评估指标的匹配最重要,只要了解各类指标的局限性,任何一种比率都有其独特的价值。

对于绝对估值,力争做到上乘最重要。估值者必须对估值对象非常熟悉 从所在细分行业、经营业务、管理情况、成本控制、财务情况;到行业地位如何、是否具备核心竞争力、核心竞争力是否容易复制等情况了然于胸。在此基础上确定企业现金流量,增长模式(模型中的增长阶段)以及增长率取值。最后,根据模型得出估值结果,加上定性分析,就能判断出企业大概的价值范围。

 

 

 

结论:相对于估值方法的理论规律,估值方法的应用规律并无“理论化”章法,它更偏向于一种逻辑和实证的结合。要正确应用估值进行股票投资,有必要遵循些智慧法则。

 

 

 

论估值:应用估值投资的基本法则

掌握估值方法是一方面,体会估值方法的应用则是更重要的另一面。所谓“行百里者半九十”,没有估值方法的正确应用,拥有再丰富、再高深的估值理论,现实意义几乎为零。

相对于估值方法的理论规律,估值方法的应用规律并无“理论化”章法,它更偏向于一种逻辑和实证的结合。

 

l 因而从基本的逻辑推导和市场检验来看,要正确应用估值进行股票投资,有必要遵循以下法则:

l 不依赖任何单一的估值指标。没有单一的比率能告诉你企业的全部。使用不同的估值工具,进行组合式评估。

l 估值上尽量严苛,扩大安全边际。受过估值训练,可能失去某个投资机会,却会屏蔽掉更多风险陷阱。

l 估值前,务必将企业所在行业、增长模式进行分类,选择恰当、匹配的估值方法。

 

l 周期性行业,盈利历史波动幅度大,市销率比市盈率更有效。

对于没有巨额不良贷款的金融服务类企业,或拥有巨额有形资产类企业,PB评估效果更好。

有很高商誉、隐性资产的企业,及资产重置成本变动较快的企业,不适用PB。

l PEG更适用于高成长性企业间的相互比较,不适用低增长行业。

别被总是PE较低的企业蒙蔽双眼。高增长、低风险,或较低再投资需求的公司理当拥有更高的市盈率。

l EV/EBITDA适合资本密集型企业(铁路、公路、港口、通信等)。

 

 


l 提高企业内在价值在构建的估值体系中的权重,降低股票市场价格对投资决策的干扰。

研究显示,对大多数被低估的公司而言,股价相对内在价值或需要30%-40%的折价,较强竞争优势的稳定企业可以放宽安全边际,高风险公司则可将折价提高到60%以上。

 

 

 

l PB=(1/折现率)*ROE  (高成长性企业折现率4%-5%,中等成长企业折现率7%,无成长或低成长性企业折现率10%)

也可以理解为PB=PE*ROE

 

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